不能视自身为通道

　　准确判断当前监管层对通道业务的态度，应回到证监会对通道业务的上述表态的原语境中来审视。证监会原文表述是：“证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’。”

　　然而，这一表述是否可解读为对通道业务的全面叫停，显然值得商榷。首先，此次证监会对通道业务的表态，出现于对新沃基金专户业务风控缺失导致重大风险事件的通报中，因此这一表态是伴随新沃基金事件本身而存在的，并非是专门为针对通道业务而提出的新政策。

　　其次，在上文通报表述段落之前，证监会用“我会一再强调”等字样已经证明，该通报对通道业务的态度并非是新口径，而是此前一直强调的原则。
　　最后，争议最大的部分来自于证监会“不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”的表述。不少业内人士或媒体人正是据此解读为监管层对通道业务的全面叫停。
　　21世纪资本研究院认为，之所以产生类似的过度解读，原因在于官方、业界和媒体对于通道业务尚未形成统一标准；当下广义的通道业务，是依照交易结构来框定的概念——即资金、资产均来自于银行等委托机构，资管机构所设立的资管计划仅扮演资金流转工具或投资载体职能，而并不产生实际投资决策行为，故而被称之为通道业务。(本文所称的通道业务，即从属这一概念)

　　然而，证监会通报所提及“所谓的‘通道业务’”，并不完全等同于市场中广义理解的通道业务，其可大致理解为监管层要求资管机构“不能视自身为‘通道’”的一种表达；且须注意，在前述通报中，通道业务也被附着了前缀“所谓的”以及双引号，亦是对该结论的佐证。

　　我们认为，证监会在该处表述中，所希望强调的，更多是资管机构应对于管理责任恪尽职守，且强化对委托资金、投向资产均来自于同一主体的机构间业务承做、尽调、风控、合规等多个业务环节的审慎性。

　　即从管理责任的角度讲，无论是资金、资产都由银行端提供的一对一产品，还是通过外部评级来包装一对多产品的伪ABS项目，虽然委托方视资管机构为通道，但资管机构却不能视自身为“通道”。对于管理人而言，均需要独立的进行严格风控和尽调审核，认真履行管理人职责，并承担相应管理人的相应责任，这也是监管层对资管业务长期以来的要求。

　　但我们同时认为，证监会之所以在通报中对通道业务采用上述方法表态，原因在于其拒绝为通道业务“正名”。而这从另一个侧面也传递出监管层试图通过强化合规性要求，依法全面从严监管的方式，来抬升资管机构开展通道业务的成本，进而敦促资管机构放弃套利、倒逼其回归本源的态度。
[page
　　目前，证券基金类资管机构的通道业务尚以万亿计。以基金子公司为例，据基金业协会数据统计显示，在2016年底10.70万亿的基金子公司专户规模中，银行委托资金占比达6.42万亿元，而资产端投向银行委托贷款、信托贷款、以收益权、股权为形式的债权投资占比就达37%，规模合计接近4万亿元。

　　而在行业集中度上，规模跻身行业前10名的均是银行系的基金子公司，这亦是如今资管行业“通道成就规模”的真实写照。相比于去年开始接受净资本等风控管束的基金子公司相比，券商资管的通道业务则出现了进一步增长。

　　基金业协会数据显示，从最终投向来看，券商资管定向通道业务中，投向融资类业务规模合计超过6万亿元；其中投向委托贷款、信托贷款、资产收益权、票据类资产的规模分别达1.75万亿元、1.48万亿元、1.77万亿元和1.56万亿元。

　　21世纪资本研究院认为，在存量规模达万亿之巨的状况下，一刀切的对通道业务进行“全面叫停”既不现实，也不符合“宏观审慎”的监管脉络。

　　由于万亿通道业务背后对应的是实体融资类项目，一旦通道业务被全面禁止，海量实体项目续贷、融资的客观需求将无法得到满足，进而可能衍生出新的信用风险和流动性风险。

　　退一步讲，即便券商资管、基金专户的通道需求可由信托公司承接，但按照信托业现有的净资本体量和增速，一方面信托业存量规模已达20万亿级，难以短时间内迅速增加存量；另一方面信托通道价格会出现明显提高，进而抬升实体经济在中间环节产生的融资成本，加重实体经济负担。

　　我们认为，虽然收缩规模、强化监管是当下资管业务的主基调，但本着宏观审慎，以及防范发生“处置金融风险的风险”的态度，监管者并不会针对通道业务采取“一刀切”的全面叫停措施，相反依法、全面、从严提升业务整体合规水平、强化管理机构的受托责任意识，循序渐进，有序化解通道业务风险才更符合监管者的惯性和“影子缩表”的内在逻辑。