2 杠杆是市场的“内伤”

　　就像一个人一样，如果只是受点外伤，休息疗养一段时间可能就恢复了。但如果这个人本身体质就偏弱，有内伤，外伤可能会把内伤激发出来，问题就更严重了。新冠病毒疫情对经济和金融体系的冲击更多是“外伤”，而美国经济本身就有很大的“内伤”，当前病毒本身的问题已经没有那么重要，而重要的是内伤能否痊愈。而经济、金融体系的“内伤”往往都是杠杆和泡沫的问题，每一次大的危机也基本都和杠杆相关。

　　从美国各部门的杠杆率来看，居民部门杠杆率并不高。尽管美国名义房价已经突破次贷危机前的高点，但考虑到其它物价也在上涨，以及居民收入的增长，房地产市场的实际价格并不高。在次贷危机前美国房屋空置率曾达到3%，而当前空置率只有1.5%左右，也处于历史均值附近。各国居民加杠杆主要都是为了买房，美国房地产市场没有出现过热，居民部门杠杆率从08年以后都是往下走的。

　　但美国企业部门的杠杆率已经达到了历史最高点。根据BIS的数据统计，美国非金融企业部门的杠杆率在经历了08年之后的短期下滑后，又开始大幅上升，当前已经达到了75%，为历史最高水平。

　　从债券发行的情况也可以看出这一点，在2008年的时候，美国公司债规模只有5.5万亿美元，只有当时居民房贷相关债券规模的6成左右，但截至2019年底，美国公司债规模已经达到了9.6万亿美元，是居民房贷相关债券规模的9成以上。这也说明08年以后，企业部门加杠杆的速度要远远快于居民部门。

　　而这将近10万亿美元的公司债中，有28%是投资级以下的债务，也就是垃圾债。即使是投资级债务中，有57%是BBB评级的，接近垃圾债的水平，一旦经济形势不好、经营困难，这些看似投资级的债券也有部分可能被下调为垃圾债。

　　此外，杠杆贷款也是美国低评级企业融资的重要债务工具，08年以来美国杠杆贷款规模快速扩张，已经翻倍到了1.4万亿美元的规模。而基于杠杆贷款设计的结构化高收益产品CLO的规模，在2018年底就已经翻倍到了6000亿美元以上。CLO和引起次贷危机的CMO是类似的，区别在于，CLO的底层资产是低评级企业的贷款，而CMO的底层资产是居民房贷。

　　债务泡沫总是很相似，美国07年次贷危机的爆发，是因为宽松货币环境让信用资质差的居民加了杠杆，放大了风险;而08年之后持续的货币宽松，又让信用资质差的企业加了杠杆，增加了风险。当前美国公司债规模已经超过了当时居民房贷相关债券的规模，且其中高风险债券占比将近70%。

　　美国经济和金融体系的另一“内伤”是股票市场，而且问题比债券市场要严重得多。关于美国股票市场的问题，我们中泰策略团队已经有非常详细的分析介绍。在货币宽松的环境下，上市公司举债获取资金后，部分通过二级市场回购股票，推升股价的同时，虚增了盈利。再加上杠杆资金直接入市、被动投资型基金大量涌入，共同造就了过去十多年的美股大牛市，也让美股的估值水平达到了32倍的高位，直接与1929年相当。

　　然而现在问题来了，经济大概率陷入衰退，上市公司盈利恶化，债务风险上升，股价开始进入挤泡沫阶段。过去是低息举债-回购股票-股价上涨-盈利改善-继续低息举债的泡沫循环，而现在是信用收缩-卖股还债-股价下跌-盈利恶化-信用再收缩的挤泡沫循环。而且投资者大都是追涨杀跌的，杀跌的趋势一旦形成，会进一步下跌。

　　所以新冠病毒只是“外伤”，现在把美国股市和债市的“内伤”激发出来了，泡沫的崩塌都有惯性。美国股市和债市的问题，也会冲击居民的财富。当前美国居民资产中有将近7成都在金融资产上，购买的股票、共同基金、保险、养老金等规模将近70万亿美元，是持有房产规模的两倍还要多。而美国的共同基金、保险资金又是股票、垃圾债的重要买家，次贷危机的时候美国居民房产财富总共缩水了32%，而当前美股的跌幅已经超过了这一幅度。居民财富的大幅缩水，势必会影响消费驱动的美国经济。

　　07年次贷危机的时候，居民加高杠杆买房，将财富配置在房产泡沫上;而过去十多年，居民加杠杆不多，而是将财富直接或者间接配置在上市公司的股票和债券的泡沫上。虽然标的不一样，但泡沫都是相似的。