2）再说下存款准备金率：降准逻辑持续成立，降准窗口端看经济。

　　第一个逻辑，我刚刚说到，大家对基础货币的需求一直有，但由于外汇占款不断的减少，我们的外汇储备不断的损耗，所以这里面有了一个基础货币供给的缺口。要弥补这个缺口的话，从理论上来看就两种办法：一种是刚刚说的央行直接放水，我们央行其实创造了很多的词，我们经常开玩笑说酸辣粉、麻辣粉，一堆的粉，其实都是放钱的一个手段。但还有一种办法，央行直接把银行的存款准备金率下降。大家都知道银行拿了一笔存款之后，是要按照一个固定的比例交存款准备金的，这个存款准备金存在央行账上，相当于银行拿了一笔钱之后，有一部分被央行冻结，所以说存款准备金是蓄水池，流动性多的时候就等于蓄水池截留一部分。

　　第二个逻辑，从商业银行角度来看，高比率的法定存款准备金无疑加重了盈利压力。目前MLF操作利率为3.25%，PSL为2.75%。这个都是银行从央行那拿钱的成本，这个成本远远高于银行的存款利率。所以当银行缺钱的时候他从人民银行那里去拆借，这个成本要比存款利率高得多，这是一个小账；再算一个账，银行对法定和超额存款准备金分别支付1.62%和0.72%的利率，这部分极低回报率资产约占银行总资产的10%。

　　大家算一下，现在银行贷款利率是多少。或者银行把这笔钱放出去投资，虽然现在是钱多多资产荒，但总比放在央行账上赚的钱要多吧。银行放在央行账上的准备金，现在的利率法定是1.62%，超额的才0.72%。现在接近一个17%、18%的存款准备金率，对商业银行来说这笔基本上就等于是不收息的资产，低收益的资产。大家换个角度想，如果把存款准备金率降下来，把银行存在央行账上的钱减少，不管怎么说，对银行的盈利压力都有极大的缓解。

　　再加上现在银行对存款竞争得比较激烈，都发行高成本的理财产品，资产收益率是往下走的，理财产品收益率也在往下走，但下得比较慢。这对银行来说，成本降得慢，收益降得快，这样你的利差盈利压力就加大了。所以央行把存款准备金降下来，对缓解商业银行的压力是有帮助的。当然，我是站在商业银行角度说的，央行未必会这么认为。另外，降准相当于永久释放资金，比如100块钱，如果20%存款准备金率那我就20块钱存到央行，80块钱放出去；我现在降到10%的存款准备金，就是10块钱放在央行，90块钱我可以放出去，而且90块钱是长期资金，想怎么花就怎么花。

　　可是现在央行迟迟不愿意降准，她就放酸辣粉、麻辣粉等等。但问题在于，她放的大多都是三个月以下的，甚至7天、14天、28天，所以这个时候金融机构就想了，我借了7天之后我还得续借，我借了14天之后还要滚动，滚动的时候我怎么知道会不会把利率抬高。所以这对金融机构来说，资产负债管理上就很困难，这里边就有很多不确定性。换个角度想，从人民银行角度来说，不断滚动，不断放水，不断评估资本市场走势和金融市场的变动，对央行来说是不是也很折腾？当然对银行来说也很折腾，现在就是比较折腾的状况。

　　第三个逻辑，高准备金率不符合我国货币政策转型的趋势。现在发达国家都在从事利率调控，就是说中央银行去确定一个政策利率，这个政策利率开始影响债券利率，债券利率是短端影响中长端，债券利率影响完了之后，再影响比如说银行向企业贷款的利率，这样一步一步传导下去，这是经典的利率调控。我们现在试图往那个路上转。可是，我们有这么大的存款准备金池子，我们还想做利率调控，这里面是有矛盾的。

　　为什么有矛盾？利率走廊是我们把资金利率框进一个框子里，不要太高，也不要太低，它在里面波动，大家想想是不是有点像绣花的感觉。可是我们一边在绣花，另一边还有个庞大的存款准备金的池子在那，我们怎么知道池子里的水什么时候放下来呢？央行什么时候放，放多少，我们也不知道。所以我们看了一下，其实真正做利率走廊，做利率调节非常成功的国家，没有哪个国家在绣花的同时，旁边还有个大水池子，不知道什么时候放。换个角度说，等你把存款准备金率降下来之后，等你把池子里的水放下来之后，你再心无旁骛的做利率调节，那是个比较适宜的状况。所以说，很多国家基本上都在做利率调控，而它们的存款准备金率都是零，或非常低的水准。

　　第四个逻辑，明年央行降准的约束因素可能趋于弱化。今年以来，央行一直迟迟不降准有两个原因：一个原因是，人民币汇率不断走贬，楼市债市杠杆高企，央行难表宽松。这边资产价格在涨，汇率不断跌，你再降准的话好像是在推波助澜，火上加油。另一个原因是，信贷投放乘上过山车。前十个月新增信贷创下10.8万亿的历史新高，央行在这个时候降准，可能招致“大水漫灌”的批评。这跟整个宏观调控的基调好像不太搭。所以这是央行迟迟不降准的两个约束。

　　明年怎么看，明年货币政策最终还是要盯着通胀和增长。我们刚刚说了明年经济下行压力是有的，尤其是明年二季度，中国经济下行压力会更大。为什么二季度经济下行压力比较大呢？我给大家补充一个细节，大家都知道，房地产都是预售，从开发商拿到预售款，再到开发商真正施工建设，往往有12到16个月的滞后。我们这一拨的房地产什么时候起来的，2015年销售就起来了。

　　考虑到预售到投资这样一个滞后，要到明年才可能会有一个集中的影响。国庆期间密集出台楼市调控政策后，房地产销售已经急剧萎缩，但房地产投资在平稳回落，因为从预售到投资有一个滞后。我们觉得这个滞后可能从现在持续到明年一季度，房地产投资都会回落得比较平缓；到明年二季度，滞后影响释放出来之后，房地产投资会掉的比较快。房地产投资绑架了中国经济，一旦房地产掉的比较快，中国经济下行压力也比较大。

　　我们也看了一下，像去年央行降准那么多次，每次都是在经济下行压力突显的时候。简单一句话，央行要不要做货币宽松，其实盯着的是经济和通胀。经济下行压力加大的时候，或者中国经济出现拐点的时候，央行毫无疑问会降准。现在我们工业生产还比较平稳，工业品价格也算比较平稳甚至亮眼，人民币汇率还在贬，债券市场还在加杠杆，房价也没怎么压住，这个时候央行有什么理由降准呢？